Ohne Risiko zu wenig Rendite

Impressum: Autor ist Bernhard Raos  - Erschienen in "spn - Schweizer Pensions & Investmentnachrichten" am 01.06.2011. Link für Download Artikel (Mit freundlicher Genehmigung des Autors).

Die gute Nachricht zuerst: Der Swisscanto Pensionskassen-Monitor, die repräsentative Messlatte der Branche mit der Datenbasis von 420 Vorsorgeeinrichtungen und 400 Milliarden Franken Vermögen, zeigt für das erste Quartal 2011 eine stabile Finanzierungssituation. Trotz Währungsturbulenzen, Unruhen in Nordafrika und der Katastrophe in Japan errechnet der PK-Monitor auf der Basis der bestehenden Asset Allocation für die ersten drei Monate 2011 eine vermögensgewichtete Rendite von 2,6 Prozent. Auch die beiden Grossbanken-Indizes für Pensionskassen legen im ersten Quartal zu – mit vergleichbaren Nettorenditen von 0,72 Prozent (UBS) und 0,83 Prozent (CS). Die annualisierte Rendite des CS-Index beträgt per Quartalsende 2,10 Prozent und übertrifft leicht die Vorgabe der BVG-Mindestverzinsung.

Die weniger gute Nachricht: Die Deckungsgrade stagnieren auf dem Niveau von Ende 2010. Per 31. März 2011 befinden sich gemäss Swisscanto-Monitor nach wie vor insgesamt 60 Prozent der öffentlich-rechtlichen Kassen und 15 Prozent der privatrechtlichen Kassen in Unterdeckung. Jenseits des Limits von 110 Prozent Deckungsgrad, welcher als Indikator für eine einigermassen ausreichende Wertschwankungsreserve gilt, sind nur 29,5 Prozent der privaten und lediglich 8,8 Prozent der öffentlichen Kassen. Laut offizieller Pensionskassenstatistik 2004 bis 2009 betrug die Deckungslücke am 31. Dezember 2009 total 34,6 Milliarden Franken. Kommt dazu, dass der Deckungsgrad ein trügerischer Fiebermesser ist: Einerseits handelt es sich um eine Momentaufnahme. Nur die Betrachtung auf längere Sicht hat Aussagekraft. Andererseits berechnen Pensionskassen ihre Verpflichtungen mit einem technischen Zinssatz, der zwischen 3,5 und 4 Prozent liegt. Über die letzten zehn Jahre hat kaum eine Vorsorgeeinrichtung solche Renditen erwirtschaftet.

Welche Anlagestrategie und Vermögensaufteilung verfolgen die Pensionskassen in diesem Spannungsfeld von Risiko und Ertrag, um den Deckungsgrad wenigstens konstant zu halten? Wollen die Kassen die Gelder der Versicherten angemessen verzinsen und die längere Lebensdauer ihrer Versicherten berücksichtigen, müssen sie eine noch höhere Zielrendite anstreben. Dieser Wert liegt gemäss der repräsentativen Swisscanto-Umfrage 2010 bei durchschnittlich 4,7 Prozent, die Sollrendite immer noch bei 3,9. In den letzten zehn Jahren ist es ganz wenigen Kassen gelungen, solche Renditen zu erwirtschaften. Auch 2010 nicht: Die Performance-Barometer der Grossbanken UBS und CS weisen für letztes Jahr eine Durchschnittsrendite von 2,68 beziehungsweise 2,93 Prozent aus.

Die Swisscanto-Studie 2010 und die Kennzahlen der Pensionskassenstatistik des Bundesamtes für Statistik (BFS) kommen zu ähnlichen Resultaten: Der Mehrjahresvergleich (2004–2009) der Asset Allocation zeigt eine grosse Konstanz in der strategischen Ausrichtung der schweizerischen Vorsorgeeinrichtungen (vergleiche dazu Abbildung 1 auf der Seite 18). Die Prozentwerte der grössten Assets sind 2004 und 2009 fast identisch. Obligationen haben Ende 2009 einen Anteil von 38,5 Prozent (2004: 38,3 Prozent), Aktien machen 26,9 Prozent aus (2004: 27 Prozent) und bei den Immobilien sind es 18,5 Prozent (2004: 18,4 Prozent).

In der BFS-Zahlenreihe (siehe dazu die Abbildungen 2 und 3 auf den Seiten 20 und 22) sind die Unterschiede grösser, an der Asset-Reihenfolge ändert sich aber nichts. Demnach machen Obligationen Ende 2009 37,7 Prozent aus (2004: 36,2 Prozent), Aktien folgen mit 26,3 Prozent (2004: 27,1 Prozent) und Immobilien haben einen Anteil von 15,9 Prozent (2004: 14,4 Prozent). Nur bei den alternativen Anlagen hat sich die Gewichtung deutlich erhöht. Gemäss Swisscanto-Erhebung kam diese Kategorie Ende 2009 auf 4,7 Prozent der Aktiven (2004: 2,4 Prozent). Zählt man die undefinierte Anlageklasse „Übrige“ dazu, sind es total 6,2 Prozent (2004: 3,9 Prozent). Gemäss Statistik des Bundes, wo die alternativen Anlagen in Private Equity, Hedgefonds und „übrige alternative Anlagen“ aufgeteilt sind, beträgt das Total dieser Kategorie Ende 2009 insgesamt 5,5 Prozent (2004: 2,8 Prozent).

Noch aktueller sind die Daten des Pensionskassen-Index der Grossbank Credit Suisse (CS) vom Ende des ersten Quartals 2011 (vergleiche dazu Abbildung 4 auf der Seite 22). Die Berechnungen basieren auf den Angaben der Pensionskassen, deren Vermögenswerte bei der CS im Rahmen eines Global Custody verwahrt werden. In der Anlageallokation wurde die Liquiditätsquote leicht abgebaut (7 Prozent). Ebenfalls reduziert wurden die Engagements in Obligationen, deren Quote nun 34,5 Prozent beträgt. Aufgebaut wurden die Engagements in der Kategorie Aktien Ausland (17,5 Prozent), während Schweizer Aktien minim abgebaut wurden (12,6 Prozent). Höher gewichtet wurden auch alternative Anlagen (5,1 Prozent). Wie sind Anlagestrategie und Asset Allocation der Pensionskassen zu beurteilen? „Das Jahr 2004 ist mit 2009 gut vergleichbar, weil beide auf eine Phase mit einem bedeutenden Kurseinbruch folgten“, schreibt Swisscanto in ihrer detaillierten Auswertung zur letztjährigen Umfrage. Die grössere Abweichung in der Asset Allocation für 2008, wo der Aktienanteil von 29,3 auf 22,9 Prozent stark zurückging, war keine Folge einer geänderten strategischen Ausrichtung, sondern die Konsequenz des Crashs an den Aktienbörsen weltweit. Dieser Einbruch wurde mittlerweile durch die Kursentwicklung teilweise wieder korrigiert.

Nach der Auswertung durch Swisscanto verhalten sich Pensionskassen leicht antizyklisch. Das heisst, sie kaufen bei schwachen Aktienmärkten aktiv zu und verkaufen Aktien in einer Börsen-Hausse: „Dieses Rebalancing trägt seinerseits zu stabilen Quoten in den einzelnen Anlagen bei. Allerdings haben zahlreiche Vorsorgeeinrichtungen dieses Rebalancing während des starken Kursrückgangs im ersten Quartal 2009 zeitweilig ausgesetzt.“ Im Nachhinein betrachtet ein Fehler. Aber meist erklärbar: Mit sinkendem Deckungsgrad nimmt auch die Risikofähigkeit ab, was wiederum die Anlagetätigkeit einschränkt.

Swisscanto hat sich die Massnahmen im Rahmen der taktischen Asset Allocation im Abwärts- und im Aufwärtstrend für das bewegte Jahr 2009 näher angesehen. Dabei zeigen sich bemerkenswerte Unterschiede zwischen dem Verhalten von privatrechtlichen und öffentlich-rechtlichen Kassen beim Rebalancing und bei den Limits der fixierten Anlagestrategie: Gut ein Viertel aller erfassten Kassen unterschritt 2009 die untere Bandbreite für Aktien. Rund 45 Prozent der privaten und ein Drittel der öffentlichen Vorsorgeeinrichtungen setzten das Rebalancing zeitweise aus. Den Einbruch der Börsen auf die Tiefststände der Baisse im ersten Quartal 2009 nutzten dann 30 Prozent der privatrechtlichen und die Hälfte der öffentlich-rechtlichen Kassen, um zuzukaufen.

Aufschlussreich ist der Vergleich von Ist-und Ziel-Allocation im Swisscanto-Sample. Auch dabei zeigt sich, dass die Kassen in Krisen nicht hektisch operieren und auf Kontinuität setzen. Abweichungen von langfristigen Durchschnittswerten lassen sich weitgehend durch externe Entwicklungen wie den Einbruch an den Aktienmärkten erklären. Ende 2009 – und wohl auch aktuell – sind die Abweichungen im Ist/Zielvergleich gering. Höher als erwünscht liegen die Bestände an liquiden Mitteln. Ein Indiz für Vorsicht, aber die entsprechend untergewichteten Anlagen verteilen sich auf mehrere Kategorien. Dass Obligationen teilweise unter Zielwert liegen, ist eine Folge der anhaltenden Ungewissheit über die weitere Zinsentwicklung.

Und obwohl alternative Anlagen im Fünfjahresvergleich deutlich höher gewichtet sind, erreichen sie bei vielen Kassen die Zielgrösse nicht. Nach Meinung von Swisscanto gibt es dafür zwei Hauptgründe: Die Performance der Hedgefonds war bisher meist enttäuschend und das Versprechen auf eine marktunabhängige, positive Wertentwicklung konnten die meisten dieser Fonds nicht einhalten. Zudem sind die Kosten sehr hoch (siehe Box auf der Seite 21). Ferner halten sich viele Pensionskassen in diesem Segment zurück, weil es in der politischen Diskussion um die BVV2-Revision viel Kritik an den alternativen Anlagen gibt.

Bleibt die Gretchenfrage: Sind die Schweizer Pensionskassen mit ihrer Asset Allocation so aufgestellt, dass sie ihre Soll- und Zielrenditen langfristig erreichen? Herbert Brändli sah in der spn-Ausgabe Februar/März 2011 schon schwarz: „Statt Leistungen werden Deckungsgrade bewirtschaftet. Damit können Versicherte im Alter aber nichts kaufen. Mit ‚sicheren‘ Anlagevehikeln läuft den Pensionskassen das Leistungs- und Finanzierungsgefüge aus dem Ruder.“ Brändli kritisiert den hohen Anteil von Anleihen in den Portfolios von Pensionskassen: „Eine wachsende Obligationenpreisblase und zunehmende Gegenparteirisiken bedrohen die Anlagesubstanz und die Erträge werden bei der statistisch ausgewiesenen Durchschnittsstrategie auf lange Zeit niedrig bleiben.“ Statt auf Zinsen sollten die Pensionskassen stärker auf Gewinne und Dividenden – also Aktien – und Mieterträge aus Immobilien setzen.

Wie Schweizer Pensionskassen im europäischen Vergleich agieren, zeigt eine Studie des Beratungsunternehmens Mercer unter 1 000 Vorsorgeeinrichtungen mit einem verwalteten Vermögen von rund 725 Milliarden Franken. Im turbulenten Anlagejahr 2009 haben beispielsweise britische und holländische Pensionsfonds ihre Aktienanteile um vier beziehungsweise fünf Prozentpunkte zurückgefahren und so einen deutlichen Teil der Kursgewinne verpasst. Für die Schweiz bestätigt Mercer die Ergebnisse der Swisscanto-Studie: Demnach zeigten sich die heimischen PK-Verantwortlichen mutiger und erhöhten den Aktienanteil 2009 um 2 Prozentpunkte auf 35 Prozent. Mercer befragte vor allem grössere Kassen, die durchschnittlich höhere Aktienquoten halten. Gemäss Studie sind Schweizer Pensionskassen stärker in Immobilien investiert als die Vorsorgewerke anderer Länder. Nur Norwegen weist eine höhere Quote aus. Das hängt wohl damit zusammen, dass sich die Immobilien hierzulande gut entwickelten, während sie in vielen anderen europäischen Ländern stark an Wert verloren.

Tatsache ist: Über die letzten zehn schwierigen Anlagejahre betrachtet, haben die Pensionskassen mit wenigen Ausnahmen von ihrer Substanz gezehrt. Um ihren Deckungsgrad mindestens konstant zu halten, definieren die Kassen eine Sollrendite. Diese berechnet sich einerseits aus den reglementarischen Beiträgen und Leistungen und andererseits aus den versicherungstechnischen Grundlagen wie Sterblichkeit, der Finanzierung allfälliger systematischer technischer Verluste – etwa vorzeitige Pensionierung –, den Verwaltungskosten sowie den Kapitalerträgen. Die durchschnittliche Sollrendite gemäss Swisscanto-Studie liegt bei 3,9 Prozent, die Zielrendite bei 4,7 Prozent. Die Zielrendite ist die Rendite, die eine Kasse erreichen möchte – um etwa die Wertschwankungsreserve aufzubauen, laufende Renten anzupassen und allgemein für Leistungsverbesserungen. Diese beiden Grundgrössen bestimmen die Anlagestrategie einer Pensionskasse.

Je höhere Renditen nötig sind oder angestrebt werden, desto höhere Risiken müssten die Kassen nach der Portfoliotheorie eigentlich nehmen. Weil die meisten Vorsorgeeinrichtungen aber aus Sicherheitsgründen stark in Obligationen investiert sind, gelten die als besonders sicher eingestuften schweizerischen Bundesobligationen als erste Wahl. Doch die Rendite der zehnjährigen „Eidgenossen“ lag Anfang Mai 2011 bei 2,05 Prozent. Über die letzten Jahre sind die Renditen dieser Anlageklasse mit kleinen Schwankungen gesunken.

Was zusätzlich verunsichert: Über die letzten 36 Monate bis Ende des ersten Quartals 2011 haben die Vorsorgeeinrichtungen aus dem UBS-Pensionskassen-Barometer mit höheren eingegangenen Risiken leicht tiefere Renditen erwirtschaftet als Kassen mit geringeren Risiken. „Die Vorsorgeeinrichtungen sind vom Kapitalmarkt für das eingegangene Risiko nicht angemessen entschädigt worden“, schreibt die Grossbank.

Die Verantwortlichen der Pensionskassen stecken im Dilemma: Sollen sie die schwierigen letzten Jahre ausklammern und den Betrachtungszeitraum auf die letzten 20 oder 30 Jahre ausweiten, wo die Prämisse der modernen Portfoliotheorie – höheres Risiko bringt höhere Renditen – sich bestätigt? Oder braucht es neue Strategien wie die dynamische Asset Allocation? Ziel- und Sollrenditen bleiben eine grosse Herausforderung, wenn Pensionskassen ihr Leistungsniveau beibehalten wollen.

 

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